退潮的金融

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文 | 仝思考看懂经济专栏作家

2020年三季度末,中国金融业机构总资产为347万亿人民币,规模高居全球第一。11月末,社会融资规模存量为283万亿,广义货币M2余额217万亿,上述反映一国金融规模的主要指标,在过去四十年都以平均每年20%左右的速度增长,而GDP年均增速仅为9.5%。


仅以数字和规模而论,毫无疑问,我们已经正在经历一场史无前例的金融浪潮。


退潮的金融史无前例的金融浪潮
退潮的金融

从产业的角度,如果以“金融增加值”这一指标来观察和回溯这股浪潮,我们可以大致将其分为四个阶段:

阶段一:2005年之前

彼时的中国金融业还处在现代化转型阶段,特别是银行业,刚从“技术性破产”的挑战中恢复元气。整个金融业增加值增速低于GDP增速,金融业增加值占GDP比重大致维持在4-5%的历史较低区间。

阶段二:2006-2015年

这一阶段跨越了银行业的“黄金十年”、四万亿后的“大资管盛世”以及互联网金融狂飙突进的年代,银行和影子银行齐头并进,使得金融业增加值增速远高于GDP增速,占比不断提升,在供给侧改革前夜的2015年达到峰值——8.4%。

阶段三:2016-2018年

供给侧改革和金融严监管开启,金融业开始“正本清源”,金融业增加值增速低于GDP增速,占比开始回落,2018年降至7.5%,三年间累计下降0.9个百分点。但依然高于全球发达国家平均的5.1%水平。

阶段四:2019-2020年

2019年,金融业增加值增速为7.2%,其增速仅次于信息传输、软件和信息技术服务业及租赁和商务服务业,高于其他行业。占比回升至7.8%。2020年上半年,由于疫情的原因,其他产业相对收缩,金融业增加值占GDP的比重被动增加至9.3%。

我们可以看到:从2005年开始,尽管有起伏,但中国的金融业增加值始终处于远超全球平均水准的区间。

以2005年为起点,特别是2008年全球金融危机后,在“四万亿”刺激下,投资、产业、消费蓬勃发展,迸发出巨大的资金需求。而传统的银行表内信贷根本无法满足这种需求,但“开弓没有回头箭”,经济增长不能停滞。在需求刺激、创新精神的多重作用下,金融创新层出不穷,于是先后出现了2012年的资管元年、2013年的互联网金融元年等金融风口。


近十年以来,如果说流量红利下诞生了互联网思维,那么金融业则是在资金红利下催生了“资产为王”思维。当消费互联网风起云涌的时候,BATJ、小米、美团、字节跳动们凭借移动互联网的普及(触网、连接、消费时长)叱咤风云,引领风潮。金融业(机构)正在全力角逐大同业、大资管、消费信贷的盛世,在B端(包含金融机构F和政府G端)和C端轮番发力。

不可避免的,一股史无前例的金融大浪潮席卷中国大地。


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浪潮之下

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一场“银行化运动”

拨开眼花缭乱的产品和业务,穿透之后,无论是影子银行还是银行的影子,无论是泛资管还是互联网金融,实质都是用银行的商业模式挣钱:一手负债(发产品募资),一手资产(找项目提供融资),依靠资产负债经营赚差价,以非银行金融创新之名,行信用中介之实。


回看这十余年信托、证券、资管、互金、租赁、保理、各类交易所几乎所有的金融机构转型和经营轨迹,无论轻重,究其本质,都是“银行化”。

我们需要回答两个问题:

(1)什么是“银行化”?

(2)为什么“银行化”如此盛行?

第一个问题实际上是关于银行的商业逻辑,这套逻辑的关键词包括:

1、负债经营。银行以利差(资产收益-资金成本)为主要盈利模式(一直到2019年,整个银行的利息收入占比仍然在80%以上,还不包括人为转换到非利息收入的部分),并且这种利差通常以“错配”和“资金池”呈现——银行承担着跨期的资源配置,比如将短久期的存款转换成长久期的贷款。

2、信用创造。通过发行金融产品,将资金由闲置方转移到资金需求方,从而创造信用。银行是唯一具有货币创造功能的部门,其在贷款、购买外汇、购买企业债券等资产扩张的同时,增加客户存款从而实现了信用货币的创造。这一过程受到货币当局的现金制约、清算制约和法定准备金制约,在现实中还受到资本和信贷政策的约束。

3、刚性兑付。银行与客户(储户)之间是债权债务关系,存款的意义在于银行有义务保本保息,存款本金和利息是“应偿之债”。银行投资的底层资产与储户是隔离的,储户的资金并不与底层资产“一一对应”,银行拿走超额收益的同时也要承担底层资产的风险。

上面的表述难免过于学术化,事实上,银行模式在商业逻辑上,核心是两个体制:刚兑和信任。

作为持牌的存款机构对储户有“应偿之义务”,反过来,也正是这种义务,造成了社会对银行的最高信任(相对其他金融机构),这种信任的背后就是刚兑机制在起作用,某种程度上“刚兑”和“信任”是一枚硬币的两面,相互促进,相互强化,不可分割。

高度抽象之后,银行化变成了:“因为刚兑,所以信任,因为信任,所以需要刚兑”。

银行化大流行的根源

首先是银行模式本身的合理性。可以想象,一旦“刚兑”、“信任”、“错配”(资金池)相遇,便立刻产生了巨大的化学反应,在商业上所向披靡。更何况这种模式还能以弱监管的影子银行模式长期存在时。

而更重要的是中国的经济结构。易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》说过,什么样的经济(结构)就有什么样的金融(结构)。“中国居民金融资产投资选择较少,主要依赖银行储蓄,直接融资的资本市场发展滞后,中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择,实际上则是在体制和政策约束下的自然结果”。

显然庞大的间接融资体系既是银行化的结果也是“银行化”大流行的原因。社融中贷款(60%)、委托贷款(3.9%)、信托贷款(2.4%)、票据(1.3%),大部分可归属于间接融资。即使被认为直接融资的债券融资(企业债券9.7%、政府债券16%),但发行和持有的主体均是银行,银行持有的债券占全部债券的一半以上,其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资,也具有间接融资的特点。包含这些因素,间接融资占比会更大。

可以说,整个中国金融业都建立在债(信贷)的基础上,而不是权益基础上。这就给“银行化”的流行提供了一片肥沃的土壤。


退潮的金融

潮水退去

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失败者的游戏

那些打着银行的旗号,或者以银行模式曾经赚的盆满钵满的人们,并不清楚,长期来看,银行(贷款)并不是一门好生意。

几个世纪以来,商业银行作为中介媒体依靠存贷差赚取利润,并将贷款持有到期。这种商业模式聚焦于建立客户关系,以此实施交叉销售。但这种模式在经济衰退时注定面临极大消耗资本的压力。

事实上,如果将贷款发放作为一种投资并和股票投资相比较,贷款业务永远是一场“失败者游戏”,而股票投资则是一场“胜利者游戏”。因为在经济下行遇有最坏情景时,无论贷款还是股票都面临损失本金的风险。在经济上行时商业银行一般只能赚取事前确定的利息收入和交叉销售收入,而股票却能产生数倍的回报。这充分说明:贷款嵌入了太多的不确定性,其质量与经济周期高度相关。

涨潮的时候,没有人愿意相信银行模式的缺陷。短期巨大的成功使金融从业者没有心思去“反讽”自己的成功。他们看不到也不愿看到自己成功中所包含的某种“虚假性”和“侥幸性”。

相反的是,他们对这门生意充满了信心,对信贷和类信贷业务产生了某种狂热的信仰。

从业者普遍相信:金融(银行)的本质是不断寻找新的资产红利(品类)。

几乎所有金融机构最终都是通过资产业务的变现来实现商业上的成功,无论是过去的小微、同业、非标、股票质押、地产、平台、消费贷、现金贷等等,都验证了这一点。当某个资产红利消失后,再继续寻找下一个,循环往复,永不停歇。

为什么会这样?

因为金融服务的核心价值在于跨时间、跨空间的资金资源配置,其载体和表现形式就是资产。因此,深究金融的本质,任何时候可能都是一个“不断找资产的过程”。而在过去十几年,这个过程是极速前进的。

这种思维建立在一个假设条件上:市场上随时都有足够的资金来匹配资产,以实现资产负债的平衡,从而应对“银行化”模式需要面对的一切收入来源和流动性风险。

长时间的资金红利满足了这个假设,于是“资产为王”成为主流的经营哲学,并成为很多中小银行“弯道超车”的战略选择,也当然的成为很多非银金融机构、非金融机构逆袭的“理想国”。总而言之,对于所有在中国从事金融这个行业的人来说:

1、金融业的经营密码有两个,一个是资产,另一个还是资产。

2、最挣钱的业务永远是资产业务。

3、绝大多数创新,穿透后都是资产业务。

4、资产业务居于主体地位,非资产业务(非授信业务)居于从属地位。

这是由金融的特殊经营模式所决定的,也是中国市场特殊发展时期所形成的。

然而,增长终有尽头。

当经济增速再下台阶,供给侧结构性改革开始,强监管时代来临,金融浪潮开始褪去。P2P、第三方财富、私募基金、非银资管、银行表外分别出现了剧烈的收缩与调整,一场轰轰烈烈的“银行化运动”开始走向终结。

恶性循环

成也萧何败也萧何,“银行化运动”的失败根源不在别处,就在在银行模式自身。

如果我们还原任何一家银行或类银行的盈利模式,都可以用一个公式简化呈现:

净利润=资产收益-资金成本-风险成本-资本成本-运营成本-税务成本

这个模式最怕两件事情:

一是资产荒。所谓资产荒,其本质不是拥有资金找不到资产,而是市场上资产端收益率的下降要远远快于负债端成本率,从而能找到覆盖负债成本的资产难度愈加困难。资产荒对以利差为主要盈利模式的银行来说是致命的。一旦资产收益率持续下行,而资金成本又下不来,这个模式就面临坍塌的危险。近几年以来,在全球低利率的大背景下,尽管中国国内的资产收益率相对保持在较高的水平,但人口结构、潜在经济增速、去杠杆等诸多因素推动利率下行的大趋势基本可以确认。资产荒愈演愈烈,恐怕是这股金融浪潮退潮的首要原因。

二是风险。风险是中性的,金融业就是靠经营风险挣钱,风险不是问题,问题是风险成本快速上升,并且大幅超过营收的增速。前面说过作为信用中介的银行模式,必须有兑付处置风险(损失)的能力,这种能力除了软性的制度、流程和专业人才外,主要依靠拨备(根据预期损失计提)和资本(应对非预期损失和极端损失)。以商业银行为例,最近一轮的不良爆发始于2012-2013年,一直持续至今,2019年银行业产生不良贷款2.7万亿,2020年近前三个季度就产生了3.7万亿不良贷款。2017-2020全行业累计核销不良贷款9.2万亿,占贷款比重5.4%。为了持续经营,付出了巨大的信用成本。

考虑到大量的非银行机构并不需要支付太高的资本成本,以及在运营成本方面对比持牌商业银行甚至还有一定优势。资产荒和风险的冲击在金融业带有普遍性质。

同时,这两个因子还会相互强化,形成负反馈和恶性循环链条:

资产荒——利差缩小——提高资产端收益水平——风险偏好改变——信用风险增加。

也就是说,如果较长时间处于资产荒状态,加上资金成本不能更快的下行,就很可能迫使以银行化运作的机构改变风险偏好,投资更激进的行业和市场(再加上短期考核的驱动,冒险逐利的行为模式),以承担更多的信用风险来维持利润增长的沉重负担。一旦这个链条中间的某一个环节破裂,危机就会到来。

冲击路线图

按照“银行化”的逻辑,基于承受“资产荒”和“风险”(主要是信用风险)能力的大小,我们大致可以推演出(近几年已经发生)退潮时的冲击链条:

首先是非持牌的互联网金融机构、第三方财富公司、私募、交易所等;其次是非银行资管机构;然后是银行表外(非标)、银行表内信贷、银行金融市场业务(银行账户投资)

这个链条实际上隐含着一条“排名规则”——资产收益率从高到低排序。盈利模式越依赖高收益资产(高价格)的机构,越快受到冲击,并且受冲击程度越大。

这再次证明了金融业一个颠扑不破的定律:高收益,高风险。

“好银行”与“坏银行”

探讨好银行的范式,是一个异常复杂的话题,这不是本文关注的焦点。但从中国这场轰轰烈烈的“银行化”运动中,我们可以观察到一些现象和结论:

那些在退潮之后正在裸泳或即将裸泳的机构和业务形态可以称之为“坏银行模式”——共同特征是高资金成本、高资产收益和必然的高风险成本。而那些幸存者基本上可以归为“好银行模式”——低资金成本、低资产收益和相对更低的风险成本。

仅以价格视角来看好坏,显然不够科学,但在金融业,价格是一个复合函数,它本身隐含着风险因素,同时也是战略路径的重要符号和标签。

说到底,从业务的角度,金融资产利率(特别是信贷类资产)=无风险收益率+信用溢价。前者取决于名义经济增长,后者取决于经济质量和信用风险的预期。

显然,现在这两者都在下降。

所谓退潮,表面上看是金融产业链重塑的进程——让信用中介归信用中介、让代客归代客、让投行归投行、让科技归科技。

但背后实质上是各类金融业态适应低利率的一个过程。

在这段历史进程中已经死去的和正在挣扎的从业者必须明白,未来相当长时间内,金融业将处于一个“低价的世界”,“让资产价格变低”才是最大的生存法则和最强的核心竞争力——以更低的成本提供同等价值或以相同的成本提供更高的价值。



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