沪市公司监管锐评第三十二期 | 短线交易:知其然还须知其所以然

  说起短线交易,大家都知道是法律禁止的行为。但什么是短线交易,是不是所有6个月内买卖股票都叫短线交易?其实没那么简单。有家公司的监事任职不久,其退休赋闲的夫人炒起了这家公司股票,低点买入、高位抛出,获利颇丰。要是监事自己买卖股票,短线交易自然无可争议,但在这个案子中,近亲属买卖股票算不算短线交易,在当时没有法律规定,认定起来就有点左右为难了。


  好在,这次新修订的证券法注意到了这个问题,将近亲属纳入规制范围,让借道近亲属进行短线交易难以遁形。类似的问题还不少。比如大股东的一致行动人买卖股票算不算短线交易,要给个定论似乎又有点纠结了。要避免着了短线交易的“道”,做到知法守法,还真要下点功夫去弄明白。


  短线交易的规则看似简单,实际情况却复杂多变。要搞明白为什么限制短线交易,先要搞懂背后的原理。规范短线交易的实际目的,是为了防范内幕交易,由此在法律上对特定主体在6个月内的证券买卖行为,直接概括性地予以禁止。之所以如此,是因为实践中要认定内幕交易非常困难,当事人有没有获得某个信息,交易与信息的因果关系如何,核实起来费时费力。法律直接以推定的方式禁止这类行为,解决了这个难题。可以说,立法的主要考虑,更多是放在了维护中小股东利益与市场秩序上。当然,正因为这是一种推定式的限制规定,如果限制程度过严、范围过宽,势必会对这些特定主体的权利影响过大,立法上也就有一个利益均衡的考量。而这些考量,也是造成短线交易具体适用复杂性的根源。


  利益均衡的复杂性主要集中在三点。用一句话来概括,就是哪些市场主体、哪些交易行为、哪些证券品种是短线交易规范的范围。关于主体,前面已经提到,董监高及其近亲属已经在法律中有明确规定。至于大股东的一致行动人算不算,法律上虽未言明,实际执法中如何按法的本义解释,已有实践案例。有家法人单位,旗下3家关联企业在二级市场上收购一家上市公司合计超10%股份后,其中两家企业在6个月内减持了股份,在后续查处中被监管机构认定为短线交易,予以行政处罚。背后的道理在于,一致行动人本具有共同的行为意愿,也可能享有信息的优势,如果放任不管,只约束大股东本身,很可能按下葫芦浮起瓢,短线交易的规范目的就会流于表面。在这一点上,把一致行动人纳入短线交易的主体进行限制,应该是有市场共识的。


  还有一个更复杂的问题。打个比方,一个人是不是必须在买卖两个时点上都是公司董监高或者大股东,才会被认定构成短线交易?这就是法律上聚讼未休的“一端说”和“两端说”。这类案子有不少,也有相应的判例可循。当年的“九龙山案”中,九龙山国旅协议受让公司15.25%股份成为控股股东,在初始取得股份时还不是大股东,但在完成过户手续后的6个月内,又卖出了3.67%的股份,最高院最终认定其构成短线交易。这一司法实践背后的法律逻辑就是,只要相关主体在买卖的任一时点具备了特殊身份,就有可能利用信息优势来选择买或卖的时点,获取不当利益。有了最高院的先例,大家都按照“一端说”去执行,可能算比较靠谱的做法。但从境外立法例来看,也有些不同的选择。宽松一点的做法,就是要两个时点上都具有特定身份才构成短线交易;严一点的做法,就是只要一个时点具有特殊身份即可。


  具体买卖什么品种的证券可能构成短线交易呢?这次新修订的证券法也做了一个原则性的规定,就是把其他具有股权性质的证券纳入了短线交易标的。这一规定其实也是对前期实践的规范总结,道理也不复杂。以上市公司可转债来看,其在上市6个月后就能转换为股票,其价格波动与股票具有很强的联动性。如果不将其纳入短线交易的标的,就很容易在交易上予以规避。实际上,可交债也是如此。但是除了这些之外,证券衍生品种还有不少,各具特性,一概纳入,有时难免限制过严,影响特定品种的正常流通和交易。比如说,ETF对应的是一篮子股票,如果将其作为短线交易客体,会使ETF的转换操作更加复杂。实践中,目前也没有将其认定为短线交易客体的先例。规则上看,新证券法在前述增补规定的基础上,也设置了例外条款,明确国务院证券监督管理机构可以规定除外情形。


  再来看看,哪些交易行为可以够得上短线交易的买卖。证券市场的买卖行为有不少宽泛的解释,比如,一级市场的认购、协议转让、司法拍卖、遗产继承、股权激励等等。这些方式中,哪些可以认定是短线交易行为,听起来有点让人云里雾里。其实有个大原则,关键在于相关主体对于买卖行为是否可以预见、是否能够主动控制。从这个角度出发,判断起来就相对明朗了。对于司法拍卖、遗产继承,市场主体难以一己之力主导控制,常规上不宜认定为短线交易。而股权激励、一级市场认购等行为则存在着探讨空间。如果要规范的严一点,可以一概禁止;如果认为相关交易方主观意愿的主导力不强的,其实放开也无妨。实践中,市场主体都比较谨慎,一般都会主动避开这些情况。如有家公司曾经发布定增预案,大股东承诺认购,但此前半年内其已大额减持套现逾6亿元,被质疑涉嫌短线交易,最终放弃了认购。


  可以看到,短线交易制度中看似简单且有共识的规定,深入到具体问题就变得异常复杂。这也说明,证券市场的专业性和技术性比较强,不少道理面上人人皆知,但真正要判断是非曲直,还需把握原理,切合实际。短线交易制度在立法上难以巨细无遗,执法适用上就显得特别重要。既要尊重规则原意,偏重保护中小股东和市场秩序的价值,也要兼顾保障受规范主体的交易权利,在公平和效率之间不断地斟酌、优化和完善。回到短线交易话题上,对于市场主体来讲,最好的办法就是尽可能避免瓜田李下,知其然还须知其所以然,避免踩上红线,别让自己素来爱惜的羽毛沾上灰尘。


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